必須の会社設立

コールレートが○・○二％の場合、貸し手が受け取るレートは○・○一％で、借り手が支払うレートは○・○三％。
このレート差の○・○二％が短資会社の仲介手数料。手数料を差し引くとほぼゼロ金利が実現した。
金利が実質ゼロだとすると、コール市場での取引の魅力は半減する。実際、超低金利の影響で、かって四十兆円規模のコール市場は、すでに九八年から縮小傾向にあった。
年間で見ると、九八年が前年比一三・一％減の一十三兆八千億円、九九年は一気に同四七・一％減の十二兆五千億円とピーク時の一分の一に凋んだ（二○○三年十月末で十六兆四千億円）。日々のＮ銀オペも簡単ではなかった。
オペ目標は「潤沢な資金供給」を目指して金融機関の当座預金残高を一兆円上回る資金供給を続けた。手形買いオペや短期国債買いオペで供給したが、九九年六月の四、七、十七日には、買いオペの応札額が予定額を下回る「札割れ」が起きた。
企業の資金需要自体が基本的に低調なことから、「喉の渇いていない馬を無理やり川辺に連れていくようなもの」との声も上がった。その後も札割れ現象は再三繰り返される。
コール市場は二○○○年のＹ２Ｋ問題（コンピューターの二○○○年移行対策）で、Ｎ銀が資金供給を一段と強化したため、いったん市場規模を回復する。だが、デフレ深化による縮小傾向に歯止めはかからない。
コール市場から逃れた資金は普通預金などに流れ、金融機関はＮ銀の資金供給増と普通預金膨張によって流動性を支えられた格好となる。ターム物も一週間物は九九年を通じて平均○・一％前後で推移、一カ月物、三カ月物なども、総じて低下基調を辿った。
銀行の普通預金は○・一％から一年後に○・○五％と二分の一、定期預金（総合、各種満期平均）は○・四四％が○・一％へ三分の一、企業のＣＰ（三カ月物平均）は○・三八％が○・○九％に四分の一と、それぞれ下がった。「ゴミ金利時代」の到来だ。
一方、貸出金利は預金ほどには下がらなかった。また国内金融機関五業態の貸出残高は九九年の一年間だけで六・七％の減少、九七年以降の減少傾向は止まらなかった。

政府はゼロ金利と相前後して大手行を対象にした第二次公的資金注入の条件として、中小企業向け貸出残高の増加を求めたが、その効果はいっこうに表れなかった。懸念されていた長期金利は、九九年年初の二％台から五月には一・二％台へと下がった。
ゼロ金利前には減少気味だった銀行による国債など有価証券保有残高は、ゼロ金利後、増加基調に転じたことも効いた。銀行の有価証券保有残高は一年間で一四・八％増、うち特に国債の保有高は約六二％増と際立った。
Ｎ銀は国債買い切りオペ増額を拒否してゼロ金利に向かったが、結局、回り回って民間銀行の国債引受額を増額させたわけだ。だがその後の景気回復期待の高まりもあって、長期金利は九九年の年末にかけて、再び一・八二・○％へと上昇していく。
株価はどうだったか。日経平均株価は九八年八月一十八日にバブル崩壊後の最安値を更新、一万四○○○円割れ（一万三九一五円六三銭）を記録した。
その後、一時、一万五○○○円台を回復するが、総じて低調のまま九九年二月十二日を迎えていた。当日の株価は一時、一万四○○○円台を回復した。
三月に入って一万五○○○円台、七月に一万八○○○円台、十一月に一万九○○○円台と順調に上昇した。ＩＴ株ブームに引っ張られ、外国人投資家の買いが先導した。
一○○○年一月九日にはついに二万円台に乗せた。この一年間の日経平均株価の上昇率は約一九％に達した。
「ゼロ金利政策の中で最も顕著な効果は、株価押し上げ効果だったといえよう」ゼロ金利政策は四月九日の政策会合で〃補強〃される。手探りで始まったゼロ金利策だが、思いのほかスムーズに実質ゼロの水準に到達したことで、次に市場の関心は、同政策がいつまで続くのかという点に集まり始めていた。

量的緩和策に向かうのか、あるいは金利引き上げに向かうのか。銀行への第二次公的資金注入は三月末までに終わり、株価も前項でみたように上昇基調だった。
金融不安の懸念に一応の歯止めがかかったとみると、ゼロ低金利の〃異常さ〃に市場が過敏反応する可能性も否定できない。そうなると、景気が回復しきらないのに、金利が反騰するかもしれない。
実際、ＩＴ株ブームでミニバブル的現象も一部で起き始めていた。四月九日の会合では、何人かの委員がこうした懸念を指摘した。
そこで、先行きにも政策面から何らかのコミットメントをして「市場の期待形成」に働きかけることで、大勢の意見が一致した。「デフレ懸念の払拭が展望できる情勢になるまで、現在のゼロ金利を継続する」との考え方だ。
物価下落が続く以上、当分はゼロ金利を変更しないとの意味になる。これは経済学の期待理論の考え方を用いた「時間軸」効果の導入である。
Ｎ銀のゼロ金利政策はこの時間軸効果を組み込むことで、一応、完結する。 ①コールレート翌日物の実質ゼロ％への誘導②「デフレ懸念払拭まで」のコミットメントの二つを重要な柱とし、①についてはＮ銀当座預金残高を約一兆円ほど上回る資金供給を続けることで、コールレートをゼロ水準で推移させる。

コールレート翌日物などの超短期金利は、①に基づきＮ銀が短期の資金需要をすべて満たすように量との評価もある。的資金供給をしてゼロに誘導、三カ月や六カ月などのターム物は②の宣言で低位安定化が可能となる。
時間軸効果は、「金融緩和の前借り」的意味合いもある。現在がゼロ金利でこれ以上の金利引き下げによる緩和策をとれない場合でも、将来、景気が回復すると、当然、金利上昇が見込める。
しかし、その時に引き締めには転じず、当分緩和を続けることを事前に約束することで、将来の緩和継続分を現在に借りてくる形をとる。時空を超えた金融緩和の「前借り」。
「そんな都合のいい話が」と思われる読者もおられようが、れっきとした経済理論なのだ。実際に、この理論の当否は次章で見るように、二○○○年八月のゼロ金利解除時に問われる。
ただ、今はその点よりも、「デフレ懸念払拭まで」の時間軸効果が、実は四月九日の決定会合の議案には載らず、四日後のＨの総裁会見で対外的に公約する形をとった点を吟味したい。同日の議事要旨では、ある委員の発言が紹介されている。
「『デフレ懸念』の趣旨を、ディレクティブ（金融市場調節方針）とは切り離して、総裁の記者会見などの場でわかりやすく市場に対して説明してはどうか」。この意見に他の多くの委員も同意したという。
時間軸効果が、ゼロ金利政策を構成する重要な柱ならば、なぜ、議長案に正式に盛り込まなかったのか。しかも多くの委員が同意したのならば。
当時の審議委員たちに問うと次のような答えが返ってきた。「ゼロ金利の後に、ターム物を目標にするか、量的ターゲットにするかの議論があり、結局、どちらも通らなくて、時間軸になった」「（デフレ懸念払拭は）半分インフレ目標みたいなものだが、何となく裏口で通して、こっそり世間に出したという感じがあった」「金融市場調節方針は毎回の政策決定会合で決めるべきもの。
『デフレ懸念』はかなり長期にわたって勉強会世界のＣ史上、未曽有のゼロ金利政策に突入したＮ銀。

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